真牛所申万宏源：建滔积层板首予“增持”评级厚植一体化护城河

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　　申万宏源发布研报称，建滔积层板（01888）盈利能力或将大幅提升，该行预计2026-2028年公司分别实现营收268、356、383亿港元，对应综合毛利率分别为30%、31%、32%，其中毛利率假设主要基于公司逐步提价以及产品结构升级，预计2026-2028年公司实现归母净利润46.2、66.6、75.4亿港元，对应估值分别为37、26、23倍。公司估值低于可比公司，但考虑不同市场的估值差异，该行以谨慎性原则，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　申万宏源主要观点如下：

　　产业链一体化建设的全球CCL头部企业，迎来三重转变机遇

　　建滔积层板是全球最大的刚性覆铜板销售企业，占据2024年全球销售额14.4%。公司具备行业稀缺的产业链一体化布局优势，覆铜板上游的铜箔、玻纤、树脂、填料等均具备资产能力；其母公司建滔集团（00148）则是PCB的核心供应商。在AI需求驱动的原材料涨价周期中，公司当前正处于“传统CCL多次提价修复利润，AI-CCL高端材料成长重估，从CCL头部企业向AI电子布领先供应商转型”的三重转变阶段。三重转变对公司的盈利预期与估值水平均有深刻影响，资本市场正处在对公司深刻转变的认知过程中。

　　传统业务周期拐点，传统CCL多轮提价修复盈利

　　CCL在PCB产业链格局较分散，盈利能力在过去弱于下游PCB与上游材料板块，提价难度也相对高于产业链其他环节。2025年以来，需求推动下行业逐步落实CCL提价规划，传统CCL盈利能力迎来重估。

　　AI高端材料成长重估

　　公司CCL产品性能正处于不断升级过程中，M7-M8级别的CCL产品正在研发推出过程中；计划在2027年增加铜箔产能，高频高速、低介电损耗的RTF和HVLP铜箔。公司已经在2025年点火第一个年产500吨的低介电一代玻纤纱，计划在2026-2027年进一步增加11个产线生产低介电一代、二代、Low CTE玻纤纱、布产品。公司将有望从传统材料的一体化布局企业，向AI材料一体化布局全面升级。

　　CCL环节的产业链地位正在重塑

　　市场认为CCL提价只是下游需求改善与上游原材料涨价的传导。但该行认为，更深刻的是CCL的定制化、特种化、高端化趋势明显，这将驱使CCL重塑产业链地位。CCL行业格局更好的特点将逐步体现，也有望使CCL利润率持续提升。而建滔积层板作为全球最大CCL企业将持续受益。

　　风险提示：产能投产节奏不及预期，下游需求增长节奏不及预期，竞争加剧。